来源：东方头条 时间：2020-04-04 11:51:23
PE和上市公司“爱恨交织”的利益博弈，甜虐“爱情”堪比十里桃花。
01/PE+上市公司
此前由于投资项目退出渠道受限，PE联手上市公司，通过共同成立并购基金，对外投资收购资产然后装入上市公司主体，“PE+上市公司”模式由此诞生，并一度受到市场的高度热捧，作为一种中国独创的并购基金模式，该模式初期极具创新和想象力。
随着2016年证监会发布“史上最严借壳新规”，这种模式大幅降温。
2019年末创业板、科创板的借壳上市规则迎来证监会的政策松绑，中小体量的优质项目也有机会进入资本市场，对VC/PE机构投资者而言，扩宽了退出通道，为项目退出机制注入了新的活力。
数据统计，仅今年前五个交易日，昂立教育、浙江东方、江南水务等十家上市公司，密集发布与PE机构合作的公告，共同出资设立股权投资基金。“PE+上市公司”并购基金模式即将东山再起。
02/上市公司＋GP”做CVC
在一二级市场倒挂的大背景下，上市公司做CVC（Corpoarate Venture Capital, 简称CVC），CVC投资对人才的专业度要求非常高，除少数超级巨头外，一般上市公司内部未必具备这些条件，与优质GP战略合作，甚至直接收购GP有双赢的可能，如华金资本控股以色列背景基金英菲尼迪。
2015年，华发集团与以色列英飞尼迪集团结成重要战略伙伴，既为华发集团拓展产业投资增添了全新的运作平台，也为珠海乃至中国加强与以色列地区科技经贸交流合作，对接全球领先科技与创新资源创造了有利条件。
03/PE“借壳上市”
2007年PE之王黑石集团在纽交所挂牌上市，敲响了PE上市第一声钟，随后阿波罗、KKR集团、凯雷等相继IPO。
不少私募大佬都曾在媒体上呼吁，国内应该允许优秀私募基金管理人上市，前海母基金首席执行合伙人靳海涛是这种观点的坚定支持者：“各行各业都存在好的企业和不好的企业，好企业上市，不好的企业不能上市，银行也一样，从大银行到小微银行，都可以上市，为什么创投不能上市？不应该过分看重创投公司的风险，我认为将来优秀的创投公司一定可以在国内上市。”
这些年机构们尝试的路径主要有三种：新三板上市、A股“借壳上市”、香港及海外上市。
相比于新三板上市后的一地鸡毛，VC/PE的A股“借壳上市”路则要顺畅的多。比较典型的有九鼎投资、鲁信创投和中粮资本等。近期又兴起了新一轮的PE上市热，基石资本、东方富海、硅谷天堂等GP均完成对上市公司的控股，某几家大LP也低调完成了对上市公司的收购。
2018年9月，“中国新经济金融服务第一股”华兴资本在港交所上市，IP0募集资金达到近4亿美元。同年11月，瑞威资本于香港联交所上市募资1.91亿港元，成为私募香港IPO第一股。2018年至今，基岩资本已多次向美国证券交易委员会递交并更新招股书，却并无实际进展，冲刺“中国私募基金在美上市第一股”之路走的并不顺利。
04/“PE+上市公司”并购基金的挑战
“PE＋上市公司”的并购基金模式，实际上走的是一二级市场并购套利的方式，即收购资产、并表提升业绩或增加各种热点概念、二级市场资金流入、股价上涨、PE基金和大股东退出。
该种模式实际上对上市公司和并购企业而言帮助并不大，注册制推行后，随着一二级利差收窄，这种“市值管理”打法空间也越来越小，可以预见的是，使用管理层收购、控股等交易策略的PE并购基金，将更加注重以价值发现和价值创造的方式改善企业，实现在价值增长之上的多方共赢。相应的，并购基金的投资逻辑也将从并购套利转向产业整合，即更加注重发掘优质资产和产业协同，PE将由通道服务等低附加价值业务向并购创新方案设计、价值发现以及价值创造的高附加价值转变，与欧美日等成熟市场趋同。
PE做并购基金需要大规模的资金，目前国内并购基金资金来源有两种方式，一种是银行并购贷款，另一种是地方政府引导基金或地方融资平台资金。二者都较难募集，并购贷款要求较高，而地方政府则意在招商引资。
目前来看，PE与地方政府合作也将会是发展趋势。一方面是地方政府融资平台有转型发展需求。由于长期以来地方城投公司等融资平台长期借贷投入基础设施建设，杠杆高企，再融资受限，同时，在完成城市化和工业化进程后，原有城投类业务已不可持续，地方政府融资平台缺乏可以造血的产业运营实体。另一方面，是PE的募资之困，资管新规后PE失去了大量银行和保险资金活水。地方政府与具有产业背景的PE基金合作，由地方政府融资平台进行融资后投资于并购基金，再由PE操盘并购基金并购资产，并将产业落地当地政府，进而实现双赢。
需要PE注意的是，当前地方政府在解决基金资金问题时，往往期望通过银行等金融机构募集优先级资金，这种方案往往无法落地，这是因为在当前金融体系下，中国金融机构普遍风险偏好不足，根本没动力没能力也没动机为地方政府产业转型升级进行风险投资，既然受益的是地方政府，那投资的风险必须由地方政府自己承担。只有地方政府的融资平台或者政府投资基金能够自己出资做LP，PE并购基金才能落地。
上市公司和PE合伙设立基金，对外投资收购资产然后装入上市公司。这种模式，表面看上去很完美，一方面，PE公司协助上市公司进行产业投资和并购，同时以上市公司作为并购资金来源和退出渠道，实现了“募投管退”的闭环；另一方面，上市公司发挥PE投资团队专业所长和融资渠道，以较少的资金撬动较大规模的资产收购，培育资产后再择机装入上市公司享受证券化的溢价，双方似乎实现了“双赢”。
但是，该模式实际运作起来也不甚理想，主要有几个核心问题：
一是资金募集，二者合作的并购基金往往需要上市公司大股东或者实际控制人对优先级资金进行“明股实债”式的担保，由大股东或实控人进行保底承诺，承担对优先级资金的差额补足义务，但是资管新规出台后优先级资金出资困难，且证监会加强了对上市公司大股东、实控人承诺保底收益等“明股实债”现象的监管，导致资金募集难度加大。加上上市公司大股东或者实控人实际上自身也没有余粮，并购基金愈来愈难募集；
二是资产问题，即使解决了资金的问题，但是很多“PE+上市公司”组合其实是弱弱联合，双方价值发现能力均有限，找不到合适的标的项目，或者项目自身质量不行，即使并购来了对上市公司也是颗定时炸弹，业绩完不成就大幅减值商誉，这也是近几年上市公司业绩频繁暴雷的原因；
三是利益不协同导致的博弈问题，好不容易PE找来了优质资产，想高价卖给上市公司，但是上市公司却希望资产打个折给二级市场留有空间，或者PE希望在上市公司股价低迷时进行换股，但是上市公司却希望在股价高的时候收购，再或者PE辛辛苦苦找来了资产，双方未达成一致，上市公司不愿意做接盘侠。由于双方利益难以调和，难免就进入了拉锯战甚至会对簿公堂。
可以看到，PE和上市公司之间很少能达成高效合作，主要原因是上市公司可能会更看重战略方面的合作，PE其实更在乎财务回报。当然也有一些成功的上市公司加PE的组合，关键还看基金本身的追求是财务回报还是战略回报，这两种情况需要不一样的模式。
有些上市公司钱较多，很多战略投资或市场化投资都用自有资金投；有些上市公司战略投资完全用自有资金投，要求财务回报的市场化项目用自有资金加募集资金投；还有一种情况，上市公司本身较缺钱，想要实现战略目的，就会找专业的团队或有资源团队进行合作，利用上市公司加基金的模式投资。
如果纯做财务投资，募集外部资金投资没问题。但如果是做战略投资，还需与外部投资人对财务回报的要求达成一致。所以本质上来说，财务投资和战略投资，需要从基金本身的属性出发进行考量。
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